Bańka AI pęka? Pół biliona dolarów wyparowało z chińskiego rynku. Co dalej?

W ciągu niespełna czterech miesięcy chiński rynek technologiczny stracił blisko 480 mld dolarów kapitalizacji. Indeks STAR50, skupiający największe spółki technologiczne i półprzewodnikowe notowane na giełdzie w Szanghaju, spadł o około 40 procent od lipcowego szczytu. Reuters nie ma wątpliwości: pęka bańka związana ze sztuczną inteligencją, a inwestorzy tracą cierpliwość. Na globalnych rynkach technologicznych, w tym w Stanach Zjednoczonych, dopiero pojawiają się pierwsze oznaki niepewności.

Kluczowy indeks giełdowy CSI 300, obejmujący największe chińskie firmy, spadł około 20 procent od czerwcowych szczytów i wszedł w obszar bessy. Według Goldman Sachs, akcje powiązane ze sztuczną inteligencją stanowiły 42 procent kapitalizacji chińskiego rynku oraz 57 procent obrotu na akcjach spółek notowanych na giełdzie w Chinach kontynentalnych (A-shares) i na akcjach chińskich spółek notowanych w Hongkongu (H-shares). Na rynku, w którym dominują drobni inwestorzy, straty objęły niemal wszystkich jego uczestników. STAR50 nadal jest wyceniany na około 100-krotność zysków z ostatnich dwunastu miesięcy, po spadku z blisko 250-krotności u szczytu. Dla porównania Nasdaq 100 handluje przy około 30-krotności.

Co istotne, nie pojawił się jeden wyraźny impuls, który uruchomiłby sprzedaż. Złożyły się na to skrajne wyceny, terminy podatkowe, obawy o realny popyt na usługi sztucznej inteligencji oraz ryzyko, że Stany Zjednoczone i inni odbiorcy zablokują chiński sprzęt w swoich centrach danych. Chińscy producenci sprzętu i układów scalonych dla sztucznej inteligencji, napędzani nadmiernym optymizmem, widzą, że sprawy znów zmierzają ku klasycznej wojnie cenowej, którą ten kraj regularnie prowadzi w motoryzacji, fotowoltaice czy produkcji baterii. Państwowe fundusze, określane jako „national team”, w zeszłym tygodniu wpompowały około 19 miliardów dolarów w wybrane fundusze notowane na giełdzie. Była to największa interwencja od kwietnia 2025 roku, kiedy rynki ucierpiały od amerykańskich ceł. Co prawda spowalnia to spadek, ale nie usuwa problemu.

Pekin od dwóch lat próbował zbudować pewny, powolny i stabilny wzrost, który miał ściągnąć oszczędności gospodarstw domowych na giełdę i sfinansować ambicje związane ze sztuczną inteligencją. Aktualna korekta, to „włożenie kija w szprychy” tego planu i utrudnienie dla nowych ofert publicznych. Hong Hao z Lotus Asset Management w Hongkongu powiedział Reutersowi, że to, co się dzieje, powstrzyma wiele firm próbujących wejść na giełdę.

USA: piramidy budowane na glinianych walcach

Jak wygląda obecnie sytuacja w USA? Amerykańskie spółki technologiczne generują duże przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, ale źródłem tych przepływów są w zdecydowanej większości dojrzałe linie biznesowe, a nie sprzedaż produktów sztucznej inteligencji.

Microsoft, Alphabet, Amazon i Meta planują w 2026 roku łączne wydatki kapitałowe rzędu 720–735 miliardów dolarów. Amazon wskazuje około 220 miliardów, Alphabet 195–205 miliardów, Microsoft około 175 miliardów, a Meta 130–145 miliardów. Zdecydowana większość tych kwot będzie przeznaczona na infrastrukturę dla sztucznej inteligencji: serwery, układy scalone, centra danych oraz zasilanie.

Sorry, taki mamy flow, czyli wszystko albo nic

Przepływy pieniężne to nie to samo co zysk księgowy. Firma może wykazywać zysk na papierze, a jednocześnie mieć ujemny wolny przepływ pieniężny, ponieważ gotówka została zamrożona np. w zapasach lub wielkich zakupach sprzętu. Często występuje to u firm, które mocno się rozwijają i tak dokładnie robią giganci technologiczni, budujący infrastrukturę pod sztuczną inteligencję. Wydają krocie na przyszłość, przez co w krótkim terminie „przepalają” gotówkę. I choć pewne inwestycje wydają się zrozumiałe, to jednak inwestowanie z myślą o jutrze, ale tak jakby jutra nie było i gdy nadal przychody są mikre, wygląda bardziej jak zakład o wszystko, a nie jak plan biznesowy.

W ostatnich kwartałach wydatki kapitałowe zbliżyły się do poziomu przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej lub go przekroczyły. W drugim kwartale 2026 roku Alphabet odnotował ujemny wolny przepływ pieniężny (nie stratę) rzędu 5,9 miliarda dolarów, gdy zakupy środków trwałych wyniosły 44,9 miliarda dolarów, a przepływy operacyjne 39,1 miliarda. Meta w trzecim kwartale także wykazała ujemny wolny przepływ pieniężny. Podobnie Amazon – w ujęciu dwunastomiesięcznym miał ujemny wolny przepływ pieniężny. Microsoft pozostaje w lepszej sytuacji, ale również znacząco zwiększył wydatki na infrastrukturę.

Lukę między przepływami operacyjnymi a wydatkami kapitałowymi spółki pokrywają kosmicznymi wielkościowo emisjami długu – które tak naprawdę są zakładami stuletnimi i raczej wyglądającymi na zakłady o przetrwanie cywilizacji, niż na typowe emisje rozwojowe. Do tego dochodzą emisje akcji oraz przedpłaty od klientów. A udział długu w finansowaniu ostatnich wydatków kapitałowych jeszcze wyraźniej wzrósł.

Przychody związane ze sztuczną inteligencją rosną szybko w usługach chmurowych, ale nie pokrywają jeszcze skali inwestycji. Właściwie, to nawet przy nich nie stały. Spółki nie publikują pełnego, odrębnego rachunku zysków i strat dla segmentu sztucznej inteligencji. Istniejące przepływy pieniężne pochodzą głównie z reklam, oprogramowania korporacyjnego, handlu elektronicznego i klasycznych usług chmurowych. Te przepływy są następnie reinwestowane w budowę mocy obliczeniowych pod kątem przyszłego popytu na modele i agentów. Inwestorzy finansują więc lukę między bieżącą gotówką generowaną przez stare biznesy a kosztami budowy nowej infrastruktury.

Wartość głównie w spekulacji

Laboratoria rozwijające najbardziej zaawansowane modele (frontier models) pokazują jeszcze wyraźniejszą rozbieżność między przychodami a kosztami. Anthropic w pierwszej połowie 2026 roku wygenerował 16,3 miliarda dolarów przychodów, w porównaniu z 1,16 miliarda w tym samym okresie rok wcześniej. Spółka odnotowała jednak stratę netto rzędu 80,7 miliarda dolarów. Około 72 miliardy z tej kwoty stanowiły niegotówkowe przeszacowania wartości instrumentów finansowych (głównie obligacji zamiennych), których wartość księgowa wzrosła wraz z rosnącą wyceną spółki. Strata operacyjna według zasad rachunkowości amerykańskiej (GAAP) wyniosła 693 miliony dolarów i była wyraźnie niższa niż rok wcześniej. Wskaźniki skorygowane o niektóre pozycje wykazały dodatni wynik operacyjny. W trzecim kwartale 2026 roku spółka poinformowała inwestorów o przychodach (nie zysku) rzędu 16,8 miliarda dolarów oraz o dodatniej skorygowanej marży operacyjnej na poziomie około 11 procent. Jednocześnie Anthropic zobowiązał się do wieloletnich kontraktów na moc obliczeniową o wartości setek miliardów dolarów.

OpenAI w 2025 roku wygenerował 13,07 miliarda dolarów przychodów i odnotował stratę operacyjną rzędu 20,9 miliarda dolarów. Strata netto przypisywana spółce wyniosła około 38,5 miliarda dolarów, z czego znaczną część stanowiły niegotówkowe obciążenia związane ze zmianą struktury właścicielskiej. W 2026 roku spółka osiągnęła roczne tempo przychodów rzędu 40–50 miliardów dolarów, ale według wewnętrznych prognoz ma skumulowany ujemny wolny przepływ pieniężny rzędu 278 miliardów dolarów w latach 2026–2030. OpenAI nadal musi pozyskiwać kapitał od inwestorów, aby finansować rozwój modeli i infrastrukturę.

Kółko się kreci, ale nie jedzie

Przychody obu wspomnianych laboratoriów rosną szybko, ale nie tworzą jeszcze samofinansującej się wartości rynkowej, która pokrywałaby koszty budowy i eksploatacji najbardziej zaawansowanych modeli. Duża część przychodów pochodzi od innych firm technologicznych oraz od startupów, które same nie generują zysków i finansują się z kapitału inwestycyjnego. Torsten Slok z Apollo Global Management wskazał, że poza grupą największych spółek technologicznych w indeksie S&P 500 nie widać wyraźnego przełożenia inwestycji w sztuczną inteligencję na przychody na pracownika ani na marże. Firmy poza tą grupą traktują wydatki na modele językowe raczej jako koszt, który ściska marże, niż jako źródło nowego przychodu.

Chińska korekta pokazała, jak szybko wyceny mogą spaść, gdy zderzą się z realnym popytem i ograniczeniami zewnętrznymi. W Stanach Zjednoczonych nikt jeszcze nie dokonał takiego zderzenia na skalę całego rynku. Inwestorzy obserwują, czy Anthropic i OpenAI potrafią utrzymać tempo wzrostu przychodów na tyle długo, aby pokryć zobowiązania infrastrukturalne oraz czy klienci spoza sektora technologicznego zaczną płacić wystarczająco dużo, aby uzasadnić wydatki na centra danych. Dopóki ta luka pozostaje duża, a kapitał inwestycyjny finansuje rozwój, narracja o nieuchronnym pęknięciu bańki utrzymuje się jako dominujące oczekiwanie.

Unitree i cena fizycznej sztucznej inteligencji

Na szczególny komentarz zasługuje Unitree, firma której obawia się Elon Musk w kontekście własnych planów  rozwoju robotyki. To również dobry przykład tego, jak bardzo giełdowa wycena może odbiegać od skali bieżącego biznesu.

19 sierpnia 2026 roku spółka z Hangzhou, znana z czworonożnych robotów i humanoidów, które biegają, tańczą i walczą, a w Polsce podają się za Edwarda Warchockiego, zadebiutowała na rynku STAR. Cena emisyjna wyniosła 150,80 juana. Akcje otworzyły się przy 1100 juanach, co oznaczało wzrost o 629 procent, i zamknęły dzień na 845 juanach, co oznaczało wzrost o 460 procent. Kapitalizacja sięgnęła około 50 miliardów dolarów, a w szczycie dnia nawet 66 miliardów. Subskrypcja detaliczna była przewyższona tysiące razy. Spółka zebrała około 6,1 miliarda juanów.

Za giełdowym entuzjazmem stoi jednak realny biznes. Przychody w 2025 roku wyniosły 1,7 miliarda juanów, czyli około 250 milionów dolarów, w porównaniu z 393 milionami rok wcześniej. Spółka zarobiła i wysłała ponad 5500 humanoidów, zajmując pierwsze miejsce na świecie pod względem dostaw. Około 44 do 45 procent przychodów pochodziło z eksportu. Marża brutto przekraczała 60 procent. Unitree jest jedną z nielicznych firm w sektorze, które już zarabiają na sprzęcie. Ale…

Od debiutu kurs spadł mniej więcej o połowę. Wycena, która na otwarciu oznaczała setki razy roczne przychody, zderzyła się z faktem, że komercjalizacja humanoidów wciąż jest wczesna. Większość sprzedaży idzie do badań i demonstracji. Przemysłowe wdrożenia na szeroką skalę dopiero się zaczynają. Spadek kursu, co prawda, nie oznacza, że to nie jest technologia jutra, ale pokazuje ile rynek był skłonny zapłacić z góry za obietnicę, że roboty staną się powszechne w fabrykach i magazynach w ciągu najbliższych lat, a jak szybko skorygował wycenę tych oczekiwań. Jutro ewidentnie nadchodzi tu zbyt wolno.

Korekta w Chinach studzi rynek robotów

Dla robotyki humanoidalnej to sygnał chłodzenia, a nie załamania. Chiny odpowiadają za zdecydowaną większość globalnych dostaw humanoidów. Unitree, Tesla Optimus, Figure i Boston Dynamics wciąż ścigają się na sprzęt i oprogramowanie. Korekta wycen wymusza jednak ostrzejsze pytania o tempo, w jakim te maszyny przestaną być drogimi demówkami, a staną się po prostu opłacalnymi narzędziami. Wojna cenowa, która już dotyka chińskich producentów chipów i komponentów optycznych, prawdopodobnie dotrze i do robotyki. To obniży ceny dla kupujących, ale obniży też marże producentów i spowolni napływ kapitału do nowych graczy.

Dla Europy i Polski oznacza to dwie rzeczy naraz. Z jednej strony, łatwiej będzie kupić tańszy sprzęt, gdy chińska nadpodaż obniży ceny. Z drugiej, rosną ryzyka związane z łańcuchem dostaw i zależności od jednego regionu, który właśnie przechodzi gwałtowną korektę oczekiwań. Fizyczna sztuczna inteligencja nie zniknie, ale przestanie jednak być wyceniana tak, jakby jej wdrożenie było już przesądzone. I ta analogia szczególnie może dać do myślenia, odnośnie sytuacji za oceanem.

W Stanach Zjednoczonych inwestorzy nadal finansują lukę między wydatkami na infrastrukturę a przychodami ze sprzedaży modeli, a jednocześnie obserwują, czy zbiorowa zmiana nastrojów przyspieszy moment, w którym te liczby zostaną skonfrontowane z rzeczywistością. Reszta świata dopiero czeka, czy amerykańska premia za optymizm wytrzyma podobne zderzenie, którego nie wytrzymali nawet inwestorzy w specyficznych i w tym sensie pewniejszych Chinach.