„Okazja! Pewny zysk! Tempo! Tempo!” Tak zwykle brzmią obietnice oszustów szukających naiwnych inwestorów. W przypadku technologii przyszłości oszustwa może i nie ma, ale korekty przyjdą i mogą być głębokie, co dobrze pokazuje historia spółek technologicznych, których wyceny potrafią gwałtownie spadać, a część z nich nigdy nie wraca już do wcześniejszych poziomów. Dlatego w kontekście nadchodzących głośnych debiutów globalnych firm na amerykańskiej giełdzie, warto zastanowić się które pytanie jest ważniejsze: „ile mogę na tym zarobić?”, czy raczej „ile mogę na tym stracić?”.
Amerykański rynek akcji wchodzi w ostatnie miesiące 2026 roku z wysoką koncentracją na sztucznej inteligencji i z oczekiwaniem na dwa duże debiuty, które mogą stać się realnym testem wycen. Anthropic złożył już prospekt emisyjny i zmierza do oferty publicznej, która według doniesień może nastąpić jeszcze w listopadzie 2026 roku. Wyceny dyskutowane przez inwestorów oscylują wokół 1,5-2 bilionów dolarów.
OpenAI przesunął natomiast planowany debiut na 2027 rok. Sam Altman publicznie uzasadniał to koniecznością dalszej pracy nad bezpieczeństwem modeli – i chwała mu za to – oraz gotowością do podejmowania decyzji, które nie zawsze będą zgodne z krótkoterminowym interesem akcjonariuszy. Biorąc pod uwagę ostatnie doświadczenia z agentami w laboratoriach AI, a z drugiej strony presję inwestorów oczekujących szybkich zysków, właśnie ten obszar może okazać się wąskim gardłem rozwoju technologii. W skrajnym scenariuszu może nawet przesądzić o być albo nie być naszej cywilizacji, dlatego stawka wykracza daleko poza przyszłość samej spółki. Giełda nie powinna być miejscem pozyskiwania kapitału na takie inwestycje, bo bezpieczeństwo nie powinno w takich przypadkach iść na żadne kompromisy. A nie ma czegoś takiego, jak wyrozumiałość giełdowych inwestorów. Widzieliśmy to właśnie po głębokiej korekcie na giełdach chińskich, gdzie „nagle” wyparowało pół biliona dolarów.
Debiut giełdowy Anthropic jest w tej chwili najważniejszym wydarzeniem kalendarzowym dla całego sektora. Jeśli zakończy się sukcesem, a wysoka wycena się utrzyma i przyciągnie popyt instytucjonalny, może to chwilowo wesprzeć spółki związane z infrastrukturą sztucznej inteligencji – producentów układów scalonych, dostawców mocy obliczeniowej i hyperscalerów. Słaby odbiór, zwłaszcza jeśli inwestorzy skupią się na skali zobowiązań infrastrukturalnych i na tym, że skorygowane zyski operacyjne nie pokrywają jeszcze pełnych kosztów budowy modeli, może natomiast przyspieszyć korektę wycen w całym łańcuchu wartości. Rynek już raz zareagował pozytywnie na samo złożenie prospektu Anthropic – spółki półprzewodnikowe i część firm infrastrukturalnych zyskały. To jednak reakcja krótkoterminowa. Prawdziwy test nadejdzie przy cenie emisyjnej i w pierwszych tygodniach notowań.
Langsam, langsam…
OpenAI pozostaje poza giełdą dłużej, ale jego sytuacja wpływa na rynek już teraz. Spółka nadal finansuje rozwój z kapitału prywatnego i nie generuje jeszcze wolnych przepływów pieniężnych, które pokrywałyby koszty infrastruktury. Według ostatnich doniesień, dąży do rundy rzędu 30 miliardów dolarów przy wycenie około 1,25 biliona dolarów, niższej niż wcześniejsze oczekiwania sięgające 1,4 biliona. Przesunięcie debiutu na 2027 rok oznacza, że duża podaż nowych akcji, która mogłaby pojawić się jeszcze w tym roku, zostanie rozłożona w czasie.
Z drugiej strony, każda kolejna prywatna runda finansowania przy wycenie bliskiej biliona dolarów utrwala oczekiwanie, że publiczny debiut będzie jeszcze droższy. Gdy OpenAI w końcu wejdzie na giełdę, będzie to kolejny duży impuls podażowy. Analitycy wskazują, że sama skala planowanych ofert Anthropic i OpenAI, wraz z ewentualnymi emisjami wtórnymi hyperscalerów, może zwiększyć podaż akcji na rynku amerykańskim w stopniu, który historycznie sprzyjał obniżeniu oczekiwanych stóp zwrotu.
Dorośli ludzie, dziecięca naiwność
Perspektywa amerykańskiej giełdy na najbliższe kwartały zależy więc od tego, czy wzrost przychodów laboratoriów i popyt na usługi chmurowe nadążą za wydatkami kapitałowymi. Microsoft, Alphabet, Amazon i Meta nadal generują duże przepływy operacyjne z dojrzałych biznesów, ale ich wolne przepływy pieniężne są w ostatnich kwartałach mocno obciążone lub ujemne, właśnie z powodu inwestycji w infrastrukturę sztucznej inteligencji. Jeśli debiut Anthropic potwierdzi, że inwestorzy są skłonni płacić wysokie mnożniki za szybki wzrost przychodów nawet przy wysokich zobowiązaniach, rynek może utrzymać obecną koncentrację na technologiach. Jeśli jednak wycena okaże się niższa od oczekiwań albo późniejsze wyniki pokażą spowolnienie wzrostu, presja na korekty może przenieść się na cały indeks S&P 500, w którym spółki technologiczne i związane z AI stanowią obecnie około jednej trzeciej kapitalizacji.
Chińska korekta pokazała, jak szybko mogą spaść wyceny, gdy zderzą się z realnym popytem i ograniczeniami zewnętrznymi. Na rynku amerykańskim taki moment jeszcze nie nastąpił w pełnej skali. Debiut Anthropic w najbliższych tygodniach i późniejszy debiut OpenAI w 2027 roku będą dwoma kolejnymi punktami, w których rynek będzie musiał publicznie wycenić różnicę między szybkim wzrostem przychodów a kosztami budowy i utrzymania najbardziej zaawansowanych modeli. Dopóki ta różnica pozostaje duża, a kapitał prywatny nadal finansuje lukę, oczekiwanie na zbiorową zmianę nastrojów utrzymuje się jako jeden z głównych scenariuszy ryzyka dla amerykańskiej giełdy.
Jak głęboka może być korekta po debiucie Anthropic i OpenAI
Historyczne dane o debiutach spółek technologicznych wskazują, że po okresie wysokich wycen korekty bywają głębokie. W zbiorze około 720 amerykańskich ofert publicznych z sektora technologicznego z lat 2000-2024 mediana spadku od szczytu do dołka w ciągu trzech lat wyniosła około 65 procent. W najgorszych masowych korektach, zwłaszcza z okresu bańki internetowej i z lat 2020–2021, mediana spadków sięgała 80 procent i więcej. Podobną skalę przecen widać w przypadku niektórych spółek z ostatnich lat, których akcje potaniały z około 60 do 10 dolarów, tracąc 80–85 proc. wartości względem szczytu.
W przypadku Anthropic i OpenAI skala możliwego spadku zależy przede wszystkim od ceny emisyjnej i od tego, czy rynek utrzyma obecne oczekiwania wzrostu. Jak już wspomniano, Antropic zmierza do debiutu przy wycenach w przedziale 1,5–2 bilionów dolarów. Przy obecnym tempie przychodów oznacza to mnożniki rzędu kilkudziesięciu razy roczne przychody, nawet po uwzględnieniu szybkiego wzrostu w 2026 roku. Spółka ma jednocześnie duże zobowiązania na moc obliczeniową, a jej wolne przepływy pieniężne nie pokrywają jeszcze pełnej skali inwestycji. OpenAI jest z kolei wyceniane prywatnie w okolicach 1,25 biliona dolarów i nadal generuje ujemne przepływy operacyjne.
Jeśli wzrost przychodów spowolni poniżej oczekiwań, koszty infrastruktury pozostaną wysokie albo nastroje wobec sektora sztucznej inteligencji się pogorszą, korekta rzędu 40–60 procent od ceny debiutowej lub od pierwszego szczytu jest historycznie typowa. W bardziej niekorzystnym układzie, zbliżonym do spadków po bańce internetowej lub do zachowania niektórych spółek z 2021 roku, spadki mogą sięgnąć nawet 70–80 procent.
Ostatni przykład chińskiego Unitree pokazuje, że nawet spółka z realnymi przychodami (z realnego biznesu) i dodatnią marżą brutto może stracić około połowy wartości od szczytu debiutowego, gdy wycena zderzy się z tempem komercjalizacji. Podobne sygnały dają ostatnie debiuty firm infrastrukturalnych związanych ze sztuczną inteligencją, z których część traciła 30 procent i więcej już w pierwszym dniu notowań.
Nie oznacza to, że każdy debiut Anthropic lub OpenAI musi zakończyć się taką korektą. Jeśli cena emisyjna zostanie ustalona ostrożniej niż obecne prywatne wyceny, a przychody będą rosły zgodnie z najbardziej optymistycznymi prognozami, spadek może być płytszy.
Artykuł ten nie jest oczywiście poradą inwestycyjną. Patrząc jednak na przychody z tytułu tak wyczekiwanej rewolucji AI i tego jak bardzo zmieni ona świat, wobec tego, jak idzie realna sprzedaż tej rewolucji, należy po prostu mieć świadomość, że korekta dla oczekiwań a rzeczywistości na giełdzie może być bardzo bolesna.
